缪延亮：金融如何有效支持引领式创新

题记：2024年9月22日，北京大学国家发展研究院成立三十周年庆祝活动之智库分论坛——朗润·格政第188期在承泽园举行，主题为“高水平市场经济之路”。本文整理自中金公司研究部执行负责人、首席策略分析师缪延亮在论坛上的演讲。

我从创新与金融的关联这一侧面出发，探讨市场与政府之间的互动。这在某种程度上也映射了市场与政府的关系。

金融如何支持科技创新

中国在科技创新方面有一定的紧迫性，这是一个无可争议的事实。当前，全球宏观范式发生重大转变，我们正处于大分化时代，中美两国在经济增长率、通货膨胀及杠杆率等方面仍将持续分化。叙事方面，美国聚焦于AI革命，而我们则受低通胀困扰。这两种截然不同的叙事对民众的预期产生了深远影响。为打破负向循环并实现更稳健的发展，创新成为了关键所在。

关于创新与金融的关系，可以从创新理论之父，著名经济学家熊彼特谈起。熊彼特在1912年《经济发展理论》一书中提出了创新概念，创新背后是企业追逐垄断利润，如果没有创新，经济就只能处在循环流转当中，就没有增长。

此外，熊彼特还特别指出，创新伴随着巨大的风险，呈现出不可预测的、非连续的特征，以蜂巢的形式聚集出现，即长时间的沉寂后可能迎来爆发式的增长。斯坦福大学的相关研究也印证了这一点，如果要有两到三个成功的创新产品，平均需要有12个项目落地，在项目落地之前需要有226个产品模型投放于市场，在这226个产品模型之前要有4000个看上去很有吸引力的想法，所以最后4000个想法里面只有2到3个能够落地形成产品，是2000选1的过程。这深刻揭示了创新活动很高的风险性和不确定性。

在中国，当前约80%的引导资金由政府主导，这意味着在海量创意中筛选出最终成功的项目，其难度可想而知。熊彼特将创新过程划分为发明、创新及扩散三个阶段，其中发明阶段主要发生在实验室和大学，随后与社会应用相结合形成创新，并最终扩散至全社会。在此过程中，金融的作用至关重要，它不仅能识别和定价风险，还通过金融资本和产业资本的介入，为高度不确定的创新探索提供必要的支持和保障。

熊彼特在其理论中做出了一个关键性的区分，即企业家在一般和平均意义上并非风险的主要承担者，无法独自完成创新的过程，这让金融家成为创新的另一个主体。值得注意的是，在熊彼特撰写其关于创新与经济增长理论的时代，金融市场主要由银行构成，风险投资当时尚未蔚然成风，而这一现象在当今已有所改变。熊彼特之所以强调企业家难以独自承担风险，原因在于多数企业家并非出身于富裕家庭，这与当前的情况大相径庭，如今的企业家已经可以同时扮演金融家或创新型企业家的角色。熊彼特所指的“一般和平均意义”上的区分，强调了金融家通过向企业家提供资金并获取利息的方式，在金融体系中扮演的角色。若从宏观视角探讨，利率的决定因素亦被熊彼特深刻揭示：若无创新、发明与技术进步，社会的利率水平难以提升，因为利率从根本上讲是依附于企业家的活动而存在的。

基于这一重要区分，我们进一步认识到创新是一个复杂的生态系统，其上游可能包括大学的科研机构，而下游则涉及政府提供的法律框架、产权保护及破产法等制度支持，如美国的《拜杜法案》便是一个典型例证。该法案鼓励政府资助的研发成果由科研人员保有知识产权，从而极大地激发了科研创新的活力。

在此生态系统中，创新的主体实则是创新型企业家与金融市场。企业家负责将发明转化为实际应用，而金融市场或资本市场则提供创新所需的资本，承担创新风险，并分享创新激励。这也是我今天想要阐述的核心观点。

为更具体地说明这一点，我们可以从多个实例中汲取启示。

硅谷作为成功的典范，其背后不仅有政府的早期支持、活跃的天使投资人群体，还构建了一个极为有利的创新生态环境及高效的资本市场。

还有以色列和印度的案例。以色列尽管国土狭小，却拥有卓越的科研人才，尤其是在前苏联解体后吸引了大量科学家前往。然而，初期的以色列在创新领域并未立即取得显著成就，尽管拥有优秀的学校和科学家，但缺乏成熟的资本市场支持。直至1993 年以色列政府设立了专门用于吸引国资资本的Yozma基金，这个基金只投资于起步阶段的高新技术，成为以色列风投产业迅速发展的催化剂，最终成功打造出全球示范的创新体系。现在以色列的人均风投资金是全球第一，国际风投占比也到了70%以上。这一历程充分表明，若无法将科研资源与资本市场有效结合，创新活动便可能陷入自娱自乐的困境，难以实现真正的社会价值和经济效益。

相反的是，印度的人才红利丰富，尽管其独角兽市场亦不乏亮点，但资本市场相对薄弱，导致独角兽企业的数量与其在人工智能及科技领域的人才储备并不成正比。印度面临的主要挑战在于，众多初创企业和基础科研人员难以获得早期资金支持，不得不依赖外国投资或直接以技术出售的方式（即成为技术承包商或服务商）来维持运营，这与以色列等国在知识产权保留方面的做法形成鲜明对比。

相比之下，中国在推动金融与科技创新融合方面取得了显著成就。中关村模式是金融与科技创新结合的典范，除此之外，还有合肥模式，通过发挥国有资本的引领作用，促进科技创新；深圳模式，国有资金对大企业的抄底纾困；以及苏州等地的创新模式，均展示了中国多样化的金融支持路径。值得注意的是，国内创新生态正持续演进，武汉光谷、长沙智谷等新兴模式不断涌现，政府在风险承担和容错机制上展现出更高的灵活性，如成都早期投资基金的容错率可达80%。

在探讨中国当前的创新格局时，不同类型创新需要不同的金融支持，生产关系需要不断适应生产力的发展。根据技术的成熟度和发展阶段，创新可以分为两类，一类是追赶式创新，一类是引领式创新。过去，追赶式创新在大政府、大企业、大银行的协同作用下取得了显著成效，但今天的科技革命更需要引领式创新，这类创新的主体通常是小企业，需要更加灵活和深入的金融机制来推动。

关于小企业创新的特点，一个显著现象是其在IPO之前往往展现出更为活跃的创新态势，尤其是在引领式创新方面，而一旦完成IPO，引领式创新数量往往会有所减少。这一现象背后，隐藏着创新的壁垒问题。大企业在进行引领性创新时往往面临困境，这可以从多个经典案例中得到印证。例如，柯达公司的数码技术曾遥遥领先，但由于自身主营胶卷业务，难以自我颠覆，最终错失转型良机。诺基亚亦是如此，作为触屏手机技术的先驱，却因未能及时自我革新而被市场淘汰。此外，奔驰汽车在面对新能源汽车转型时的犹豫态度，也反映了大型企业在面对颠覆性创新时的困境，即既有的市场地位和利润模式成为其创新的桎梏。

这些案例共同揭示了一个核心问题：引领性创新往往源自小企业，这主要归因于激励机制的差异。小企业更加灵活，能够迅速响应市场变化，且其生存与发展往往直接依赖于创新成果。

中国引领式创新正面临挑战

回到当前的现实问题，中国引领式创新面临哪些挑战与机遇呢？机遇层面毫无疑问，我们处于AI大发展时代，大国在AI发展过程中享有规模优势，意味着本轮AI进步对中美这两个全球最大的经济体更为有利，而中国的优势可能在于AI应用层，我们有更丰富的应用场景和潜在需求多样的市场，并且我们进行引领式创新还有强大的政府资金支持，可以克服市场失灵。但我们也面临一些挑战，比如独角兽数量近年有所减少，自2018年以来，中国独角兽企业的数量增长被美国超过，甚至面临被印度赶超的可能。金融尤其是风投发展放缓，对引领式创新支持不足，可能是其中一个重要的原因。以AI风投为例，我们看到2018年之前，中国AI风投是相对领先的，但随后中国AI风投规模逐渐萎缩。AI风投是我国股权市场问题的一个缩影，当前在“募投管退”四个环节都面临一定的挑战：

1）募资环节。根据海外机构Pitchbook的数据，中国大陆的VC年度募资金额在2018年以后增长停滞，甚至在近3年还出现一定萎缩。除了规模以外，结构上私人部门募资占比下降，政府部门占比明显提升，根据2024年上半年清科最新统计，政府及国资LP占比超过80%。国有资本的增多虽为市场注入了一定活力，但国有资本的容错能力与高净值人群不同，在投资时更加追求确定性，进而导致部分初创期项目募资困难。

2）投资环节，过去我们有很强的偏好支持硬件科技和“卡脖子”技术，股权市场和二级市场都呈现出硬科技占比越来越高，软创新投资相对不足。国资占比偏高，在投资阶段也体现出风险偏好下降，种子期的投资比例逐年下降至10%左右，初创期也明显下降，而扩张期和成熟期的项目占比上升到了4成，这与引领式创新的高度不确定性特征不符。

3）管理环节。我们看到政府引导基金的规模快速增长，截至2023年，全国产业引导基金数量已达2086家，目标募资规模超10万亿元。以2023年为例，新成立县市级产业引导基金占全部的80%，还是要从市场化、专业化的角度，将产业基金进一步集中化，加大国家级基金的发展引导力度。

4）退出环节。我们实现了注册制，但企业从注册到上市的时间仍有优化空间，A 股注册制新股从交易所受理IPO申请到最终上市的平均时间间隔，由2019年的144 天拉长至2023年的383天。而且当前IPO节奏放缓以后，即使是硬科技这些宠儿，IPO数量和规模也大幅下降。IPO在国内股权投资退出渠道的占比高达30-50%，渠道相对单一，相比之下发达国家通常IPO退出占比通常不足10%。

政策建议

政策建议主要有三个方面：

1、更好地发挥政府作用，发展耐心资本。创新的扩散需要时间，因此需要“长钱”支持。资本市场上的“长钱”包括养老金、保险和社保资金等。可以进一步完善“长钱长投”的制度环境，譬如拉长考核周期、放宽投资限制、提高监管包容性，吸引耐心资本进入股权市场。在制度建设之外，也可以考虑直接提供政府资金，通过担保撬动社会资金，美国的SBIC机制提供了一个好的思路。美国的中小企业局成立了中小企业投资基金，这个基金与我们的政府引导基金不同，它并不直接投资，而是主要为募投资金提供担保。私人出资者每投资1美元，可在担保之下加杠杆获得2美元的配套资金，最终形成3美元的资金池，投资于创新企业。政府出资提供担保，既利用了政府资金的杠杆效应，也不会过多介入市场化运作中，给足风险投资机构自主决策投资的空间。

2、畅通PEVC的资本市场退出机制。政策在支持企业上市方面要多元化，不单支持硬科技，也要支持各种具备引领式创新潜力的企业，避免资源过度集中；进一步疏通 VC 的 IPO 退出渠道，包括提高IPO 审核效率，提升股权市场与股票市场互动效率，提升并购重组市场的活跃度，真正做到丰富退出渠道。

3、加强投资者保护，加大反欺诈惩罚力度。资本市场发展需要投资与融资功能并重，保护投资者是资本市场持续活跃的关键。资本市场活跃健康，有助于风险资金通过IPO退出，创新企业做大做强，最终助力创新过程。

综上所述，中国在多个领域正不断发挥政府的作用，即便是在传统上被视为应由市场主导的风险投资和创新领域亦是如此。事实上，企业家创新与金融市场尤其是资本市场之间密不可分。因此，在发挥政府作用时，应确保建立一个市场化的政府引导基金体系，其目标在于引导而非取代市场作用。

整理：何又夕 | 编辑：王贤青、白尧

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